Il recente andamento dell’Asset Class

Come oramai ben chiaro dall'andamento dei mercati obbligazionari degli ultimi due mesi, il trend negativo dei titoli obbligazionari dei paesi emergenti è strettamente collegato alla decisione della FED di ridurre l'acquisto sul mercato dei Titoli di Stato e dei titoli MBS, il cosiddetto QE. Questa decisione ha dato il via ad una crescita repentina dei rendimenti obbligazionari, che in poche settimane sono balzati dall'1,6% al 2,9% sui governativi americani a 10 anni.


La correlazione esistente tra la crescita dei rendimenti del Titolo di Stato decennale americano 

e l’andamento delle valute dei paesi emergenti rispetto al Dollaro americano, ha determinato la 

rapida crescita dei rendimenti e la riduzione dei prezzi delle commodity e ha modificato 

l'atteggiamento del mercato rispetto alle obbligazioni emergenti. 

Alcune fragilità già presenti e tollerate dai mercati, ad esempio un rallentamento della crescita

 (in alcuni casi per mancanza di riforme strutturali) ma comunque ancora oggi 3 volte superiore

 alla crescita media dei paesi sviluppati, sono diventate adesso pretesto per rimpatriare capitali 

ed alimentare un fly to liquidity (immettere liquidità per ridurre la volatilità)che in alcuni casi è 

difficilmente giustificabile.

La preoccupazione principale che influenza il mercato e che da esso stesso è alimentata, come 

una perversa spirale che spinge oltremodo al ribasso i prezzi dei titoli dei paesi emergenti e le loro 

valute, è che paesi con deficit delle partite correnti della bilancia dei pagamenti siano obbligati ad 

attrarre capitali esteri innalzando i tassi di interesse.  In una fase congiunturale non positiva, tale 

politica avrebbe come conseguenza la riduzione ulteriore della crescita e potrebbe contribuire ad 

alimentare la spirale negativa.

Il paradosso di questi giorni pone di fronte da una parte le politiche di normalizzazione monetaria 

da parte della FED, richieste a gran voce dagli stessi banchieri centrali dei paesi emergenti, e 

dall’altra una bufera sui mercati che si sta spingendo a livelli non previsti dagli stessi policy maker.

L'andamento del mercato e dei fondi

In questa situazione le obbligazioni dei paesi emergenti in valuta locale hanno registrato una nuova 

correzione e ritoccato i minimi già raggiunti in giugno. 

Come analizzato in precedenza esiste una forte correlazione tra l’andamento dei tassi americani 

(crescita dei rendimenti e riduzione del QE) ed in generale l'andamento dell'asset class Emerging 

Market Bond. Di conseguenza dobbiamo far riferimento al contesto americano per cercare di 

dipanare la matassa.

Dopo l’aumento dei rendimenti registrato nelle scorse settimane, riteniamo che l’attuale livello dei 

tassi sia abbastanza equo. Nello specifico, in America l’incremento dei rendimenti si è manifestato 

in maniera consistente nonostante la crescita economica, pur in miglioramento, non sia così 

robusta (vedi il Chicago FED National Activity Index che riassume 85 diversi indicatori della crescita economica statunitense)

 Il livello dei tassi potrebbe trovare un punto di equilibrio sui valori attuali: non ci aspettiamo infatti 

che questi continuino a crescere velocemente, ma che si muovano in un intorno dei valori correnti

 (in USA, dove il decennale rende il 2,75%, in un intervallo compreso tra il 2,70% e il 3,00%), perché comunque a nostro avviso ci sono dei fattori che frenano questa ascesa:

  • Crescita economica in miglioramento ma inferiore alla media storica;

  • Tassi a breve ancorati ai minimi storici per parecchio tempo;

  • Pressioni inflattive molto contenute: disoccupazione ancora elevata e capacita produttiva in 

    eccesso sono fonti deflattive;

  • Riduzione degli acquisti di titoli di Stato da parte della FED dovrebbe essere in parte 

    compensata da un minor deficite di conseguenza minori emissioni, le stime per il 2013 parlano 

    di 642 (4% del PIL) bn $ contro più di 1.019 bn $ per 2012.

Il raggiungimento di un nuovo equilibrio del livello dei rendimenti americani dovrebbe aiutare la 

stabilizzazione anche del mercato obbligazionario emergente.

In merito invece ai deflussi di capitale, se è  vero che alcuni paesi presentano dei deficit delle partire

 correnti e che le preoccupazioni del rifinanziamento di tali deficit stiano creando nervosismo sui 

mercati, l'approccio verso questi asset class rimane costruttivo.

I motivi che spingono a mantenere un atteggiamento costruttivo, anche se attento agli sviluppi del

 mercato, sono:

  • Importanti riserve valutarie che rappresentano armi da poter utilizzare per la copertura dei deficit 
    o difendere le valute (ad esempio nel crisi del 1991 l’India possedeva riserve per coprire appena
     15 giorni dei costi dell’import, a valori di oggi riuscirebbe a coprire 6/7 mesi 

  • Valori di debito estero in molti casi non eccessivi;

  • Tassi di crescita economica che nonostante tutto rimarranno su valori elevati (stime IMF);

  • Tassi di cambio favorevoli che spingeranno nel medio periodo ad un naturale rientro dai deficit 

    attuali delle partite correnti;

  • Possibile rete di protezione grazie all’assistenza da parte di organismi internazionali come il FMI 

    (come dichiarato da Christine Lagarde durante il simposio di Jackson Hall della scorsa settimana).

In sintesi

Non è la prima volta che i mercati emergenti obbligazionari in valuta locale registrano forti correzionii.

Questo è successo anche nel recente passato.

Il recupero  iniziale dopo le correzioni viste in maggio e giugno è stato completamente riassorbito negli

ultimi giorni ed i mercati hanno ritoccato i minimi (inficiando la performance dei fondi Julius Baer che investono sull’asset class).

Permane un sostanziale clima di incertezza che conferma la nostra impressione che i tempi di 

recupero dalla correzione in atto saranno probabilmente più lunghi rispetto a quelli del recente 

passato (la durata massima dei tempi di recupero dal punto di minimo negli ultimi 10 anni è stata di 

circa 300 giorni).

Analisi storica delle correzioni sui mercati emergenti in valuta locale

Rimaniamo comunque fiduciosi sulle prospettive dell'asset class. A nostro avviso, in questo contesto 

, in cui la liquidità diventa più scarsa la selezione dei paesi con solidi fondamentali e valutazioni 

interessanti  rappresenterà la variabile chiave. Gli elevati tassi reali fanno dei paesi emergenti un luogo dell’investimento ancora tra i più promettenti all’interno del panorama obbligazionario e consentiranno all'asset class di realizzare buoni rendimenti nel medio/lungo termine. E’ importante però rimanere concentrati su un orizzonte temporale adeguato.